【秋季策略報告回顧與展望】生豬：弱預期主線與修正

摘要

本文是《智者察同 隨勢而製》2024年秋季策略報告部分的內容。

報告觀點：

2024年生豬產能缺口已經兌現，未來生豬的產能將從底部逐步恢複。期貨市場已然提前打入產能恢複預期，因此本期大報告的基本框架是弱預期主線——弱預期修正——弱預期主線回歸的切換。春節前的核心因素在於旺季合約悲觀預期的修正，以及淡季合約向弱預期主線的回歸，而春節後的核心因素在於淡季中悲觀預期的自我修正。區間與策略：春節前現貨區間[15.50，18.50]元/kg；春節後現貨區間[14，16]元/kg。期貨合約區間：LH2501區間[15000，17500] 元/噸；LH2503區間[13500，15500] 元/噸；LH2505區間[14000，16000] 元/噸。策略上，以底部區間震蕩為主，多配LH2501，空配LH2503，報告期內逢低多配LH2505，並在達到階段目標位後加入期權頭寸進行備兌或者保護。

行情回顧與展望：

估值區間來看，實際的市場運行比我們前期的預期更為悲觀，冬季的產能恢複和活體庫存的積累超出了預期，盤麵的合約均跌破估值下沿，這點我們在前期的熱點文章中對觀點進行了跟蹤修正。後市的展望來看，長周期的主邏輯還是以弱預期交易為主，階段性或有凍品庫存托底、二育抄底入場宏觀麵炒作等因素的支撐，但預計反彈力度有限。2025年豬價仍以下行趨勢為主，而且可能會出現階段性的恐慌行情，豬價如果能夠大幅上漲，需要先破後立。

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概況與結論

2024年生豬產能缺口已經兌現，未來生豬的產能將從底部逐步恢複。當前的市場已然提前打入產能恢複預期，未來生豬市場的邏輯將在弱預期與預期修正中切換。春節前的核心因素在於旺季合約悲觀預期的修正，以及淡季合約向弱預期主線的回歸，而春節後的核心因素在於淡季中悲觀預期的自我修正。區間與策略：春節前現貨區間[15.50，18.50]元/kg；春節後現貨區間[14，16]元/kg。期貨合約區間：LH2501區間[15000，17500] 元/噸；LH2503區間[13500，15500] 元/噸；LH2505區間[14000，16000] 元/噸。策略上，以底部區間震蕩為主，多配LH2501，空配LH2503，報告期內逢低多配LH2505，並在達到階段目標位後加入期權頭寸進行備兌或者保護。風險因素：北方冬季FW超預期爆發。

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偏差與核心因素

2024年生豬市場受到2023年虧損和冬季FW產能去化的影響，生豬現貨價格在春節過後持續回暖，並在8月突破了20元/kg，產能缺口完成兌現。8月以後，產能開始進入恢複階段，前期上漲過程中鎖定的活體庫存逐步釋放，生豬價格高位回落。

展望未來半年的基本麵，市場對於後市產能的恢複本身沒有分歧，但對價格的影響存在分歧。此外，在產能恢複過程中，一些小邊際因素如何影響也是市場關注的重點。

除了基本麵的問題之外，我們更需要把重點落實到生豬的定價機製上。2024年的現貨豬價與期貨豬價、近月豬價與遠月豬價走出了截然不同的走勢。生豬不同的價格屬性，反映了“現實線”與“預期線”的兩條邏輯脈絡，什麽價格受到現實的影響，而什麽價格又受到預期的影響，“現實線”和“預期線”中哪一條在某一段時間內應當成為故事的主線。這些都是本期報告中要去闡明的問題。

1．弱預期主線

在報告期內，甚至可預見的2025年的上半年，生豬的產能是逐步恢複的。一方麵，FW疫情在2024年得到了控製，單頭母豬能夠提供的健康小豬的數量恢複正常，母豬損失得到了控製，並且逐漸小幅恢複。但就報告期而言，母豬數量的恢複對於產能的增量貢獻會比較有限，而PSY的恢複會在2024年12月份之後逐步兌現。除了生豬頭數的恢複，由於邊際增重利潤的持續存在，未來的壓欄增重大概率持續存在。因此，隻要沒有FW疫情的打擊，豬肉的供給從中長期來看會處於持續增加的狀態，意味著養殖利潤存在中長期走弱的傾向，並且疊加了成本端整體的下移，構成了未來豬價的弱預期主線，這個利空主線是長期的，持續的。

2．弱預期修正

弱預期的這一條主線從2024年6月份持續交易至今，現貨——近月——遠月已然給出了back結構。雖然從中長期來看，弱預期的交易大概率仍然是背靠基本麵邏輯的主線，但仍然存在著一些預期差因素對弱預期主線進行修正。比如，目前的凍品庫存偏低，今年市場壓欄增重的心態和往年比相對不足，以及市場基本無視了醃臘和雙節消費的影響。但這些對弱預期修正的因素需要留到現實端去看，因此利多的因素是階段性的，可輕可重的，並且可能會給未來帶來新的利空。

綜上，本期大報告的基本框架是弱預期主線——弱預期修正——弱預期主線回歸的切換。

3．定價錨定

那麽如何在弱預期的主線的基礎上尋找價格錨定呢？我們需要去關注三個成本：二次育肥成本、外購仔豬成本以及自繁自養成本。由於能繁母豬沒有顯著增加，而PSY的恢複存在產能邊界，因此在報告期內即便是年後的淡季，最悲觀的預期大概率也不會跌破13500元/噸的自繁自養成本線。

仔豬育肥的成本線我們錨定今年3月到8月價格上行期16000元/噸的平均仔豬成本，我們認為在旺季大概率不會讓仔豬育肥出現大幅虧損，而在淡季大概率不會讓采購高價仔豬的育肥群體出現盈利。

二次育肥重點關注17000元/噸的心理價位，由於邊際造肉利潤的持續給出，後續滾動壓欄的動作大概率仍會持續，這部分滾動壓欄的豬大概率會在12月到1月集中釋放，春節後的出欄占比會非常小，二次育肥不應該大幅盈利，而且即便年底階段性給出了不錯的利潤，這種利潤預期也難以持續，造成的結果可能是以基差走闊的形式去體現，500元/噸以上的盤麵二育利潤可能難以見到。

4．交易節奏

從節奏上看，在大報告剛剛發布的11月份，市場要通過現貨價格對仔豬供應恢複的預期進行一次再定價。現貨對LH2501定價，LH2501對LH2503之後定價。LH2501如果考慮仔豬成本，疊加壓欄的豬全部拋在12月和1月，1000元/噸的仔豬育肥虧損也已經比較極限，LH2501跌破15000元/噸的概率比較小，但向上突破17500元/噸的概率也比較小。

11月-12月現貨和LH2501的反彈，也會對LH2503和LH2505合約的估值修正，但這種修正為進一步交易LH2503的弱預期提供了機會，LH2503向上突破16000元/噸的比較小，甚至於15500元/噸向上也比較困難。

LH2505合約在通常情況下沒有獨立邏輯，但LH2505可以作為LH2503的預期差合約，在春節前LH2505大概率會順應LH2503的走勢，但在春節後一旦過度悲觀的市場預期被證偽，LH2505可能會有一波超預期的反彈，這種情況在生豬期貨上市以後的LH2205、LH2305、LH2405無一例外地全部發生，這一次繼續上演的概率也不小。節後合約的底部關注自繁自養成本，LH2503和LH2505分別關注13500元/噸和14000元/噸的支撐位。

但正如上文所述，弱預期仍然是長期的主線，而弱預期的修正是階段性的、可變的，LH2505即使節後出現一波反彈，後麵大概率仍然會延續弱預期的交易，直到新的因素出現，比如超預期的FW等。

5．價格區間

現貨區間：春節前現貨[15.50，18.50]元/kg；春節後現貨[14，16]元/kg。期貨合約區間：LH2501區間[15000，17500] 元/噸；LH2503區間[13500，15500] 元/噸；LH2505區間[14000，16000] 元/噸。

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策略與風險提示

未來半年大方向以底部區間震蕩策略為主，15200元/噸多配LH2501，目標位17000元/噸以上，在價格達到目標位時，可賣出執行價為18000元/噸的看漲期權與原有頭寸形成備兌策略，進行收益增強；15300元/噸空配LH2503，目標位14000元/噸以下，到達目標位時，可買入執行價為14000元/噸的看漲期權形成保護；14200元/噸多配LH2505，目標位15500元/噸以上。

風險提示：

北方冬季非洲豬瘟超預期爆發，交易路徑由弱預期轉為強預期，遠月合約存在超預期上漲風險。